风险投资交易中的强制出售权和随售权

了解风险投资交易中的强制出售权和共同出售权是如何运作的，包括特拉华州法律、投票协议、共同出售权、少数股东保护、转让限制和退出执行。.

介绍

强制出售权和共同出售权是风险投资交易中最重要的两项退出和转让条款，因为它们决定了股票的出售方式、谁会被强制出售，以及在控制权或流动性转移时如何保护少数股东的权益。在美国当前的风险投资实践中，这些权利并非无关紧要的附属条款，而是美国风险投资协会（NVCA）示范法律文件中体现的标准融资架构的一部分。这些示范法律文件仍然包含 投票协议 和 优先购买权及共同出售协议 等核心风险投资融资文件。(nvca.org)

一旦初创公司拥有多位创始人、多位优先股投资者、员工持股人，并且可能面临出售，这些条款的法律重要性就显而易见了。即使风险投资支持的公司拥有极具吸引力的收购要约，如果审批机制混乱、少数股东反对，或者创始人的流动性权利从未得到合理规划，最终仍可能无法完成交易。强制出售权通过要求特定股东在达到约定的门槛后支持合格的出售，从而帮助解决执行难题。共同出售权（也常被称为联合出售权）则解决了另一个问题，即在创始人或控股股东将股份出售给第三方时保护少数股东的利益。美国风险投资协会（NVCA）的《2025年鉴》将强制出售权定义为投资者通过合同强制其他投资者同意特定行为（例如公司出售）的权利，并将共同出售权或联合出售权定义为少数投资者在证券出售中获得与多数投资者相同利益的权利。(nvca.org)

这些权利在特拉华州公司中尤为重要，特拉华州公司仍然是风险投资支持的初创企业的主要法律载体。特拉华州公司法并未将“强制出售”和“随售”作为法定术语，但它赋予公司通过合同构建这些条款的工具。特拉华州允许通过公司章程、细则和证券持有人之间的协议，制定书面转让限制、优先购买权、基于同意的转让规则和强制出售条款。特拉华州还明确允许书面股东投票协议。这些规则共同构成了强制出售和随售条款通常构建的法律基础。（特拉华州法典）

对创始人而言，这意味着这些条款并非仅仅是投资者的套话。它们会影响创始人的流动性、出售时机、谈判筹码以及公司最终的退出灵活性。对投资者而言，这些条款有助于保值增值，并防止战略或财务买家利用股权结构分散的漏洞。本指南将解释强制出售权和共同出售权如何运作，它们在风险投资交易中的重要性，特拉华州法律如何支持这些条款，以及创始人和投资者在签署协议前应注意的事项。(nvca.org)

什么是拖拽权

强制出售权是一种合同机制，允许特定股东或审批组在约定条件满足后，要求其他股东参与出售。在风险投资交易中，这通常意味着，如果董事会、优先股股东以及有时一定比例的普通股股东批准出售，则其余股东必须支持该出售，而不能阻止。美国风险投资协会 (NVCA) 的《2025 年鉴》对此概念进行了直接总结：强制出售权是指公司投资者通过合同赋予的权利，可以强制所有其他投资者同意特定行动，例如出售公司。(nvca.org)

这项权利存在的理由很实际。风险投资支持的公司通常股权分散。如果每个股东都对出售拥有有效的否决权，那么有吸引力的退出机制将更难实现，交易风险将会增加，收购方也会因为交易完成的不确定性而降低估值。强制出售条款通过将协商确定的批准门槛转化为对其他股东具有约束力的合同义务来降低这种风险。这就是为什么强制出售权在风险投资支持的投票协议中如此普遍的原因。美国风险投资协会（NVCA）的示范文件框架将投票协议单独列为核心融资文件，这反映出公司治理和出售支持义务通常会以明确的书面形式记录，而不是依靠非正式的默契。(nvca.org)

从法律角度来看，强制出售权并不能替代公司法规定的批准程序，而是一种合同附加条款。特拉华州的合并法仍然要求合并必须经过法定批准程序，包括董事会批准，以及在通常情况下，获得有权投票的已发行股份的多数批准。强制出售条款有助于确保已通过合同同意的股东投票或采取行动支持该交易，但它并不能免除满足特拉华州公司法本身的要求。（特拉华州法典）

什么是随行权利

共同出售权（也常被称为联合出售权）保护少数股东的权益，当创始人、控股股东或其他关键股东拟将股份出售给第三方时，少数股东的权益可以得到保障。少数股东不会在大股东获得流动性或转移控制权时被排除在外，而是有权以相同或类似的经济条款参与交易。美国风险投资协会 (NVCA) 的《2025 年鉴》及相关术语表将联合出售权定义为：如果创始人或控股股东选择将股份出售给第三方，投资者有权同时出售其持有的部分股份；而共同出售权则定义为：少数投资者有权获得与控股投资者相同的利益。(nvca.org)

这项权利与强制出售权的功能不同。强制出售权是一种执行权，有助于完成公司层面的退出。而共同出售权则是一种少数股东保护权，有助于防止私人流动性或控制权转移偏袒内部人士而损害外部投资者的利益。在风险投资支持的初创公司中，共同出售权尤为重要，因为创始人持有大量普通股，并且可能在日后希望将其部分股份出售给战略买家、二级投资者或其他第三方。如果没有共同出售权，投资者可能会被困在公司中，而创始人却能以优惠条件获得部分流动性。(nvca.org)

因此，风险投资文件通常会将共同出售权与优先购买权结合起来。包含投票协议的标准融资架构也包含优先购买权和共同出售协议。这反映了市场普遍认为，转让控制权和少数股权参与权应该放在交易结构的同一部分。(nvca.org)

为什么风险投资交易需要同时拥有这两项权利

强制出售权和共同出售权经常被放在一起讨论，因为两者都涉及股东在股权转让和退出方面的行为，但它们解决的问题却截然相反。强制出售权防止少数股东阻挠经协商批准的股东群体支持的出售。共同出售权则防止控股股东或有影响力的股东在不让少数股东参与的情况下，私下进行出售。在风险投资领域，这两种风险都真实存在。股权结构表可能过于分散，导致出售效率低下；也可能过于集中，使少数股东感到权益得不到保障。因此，这两种权利是互补的，而非冗余的。(nvca.org)

对于创始人而言，这种组合意味着一旦机构资金进入公司，股票的转让自由度就会降低，退出机制也会更加规范。但这未必是坏事。在很多情况下，这反而会使公司更容易融资和出售。但这确实意味着创始人不应再将他们的股份视为纯粹的个人财产，而应遵循一般的转让规则。风险投资的股票通常从融资完成之日起就受到基于合同的出售约束。（特拉华州法典）

特拉华州法律基金会

关于共同出售和联名出售机制，特拉华州最重要的法规是第202条。该条规定，如果法规允许，且已在证券证书上（或对于无纸化股份，则在所需通知中）妥善注明，则对公司证券的转让或转让登记，或对任何个人或团体可持有的证券数量的书面限制，均可强制执行。第202条还规定，此类限制可由公司章程、细则或任何数量的证券持有人之间或这些持有人与公司之间的协议施加。（特拉华州法典）

这一点至关重要，因为合资企业转让条款并非法律上可以自由浮动。特拉华州明确授权了几种与合资企业实践密切相关的限制类型。第202(c)条允许以下限制：要求持有人首先向公司或其他持有人提供证券；要求公司或其他持有人购买证券；要求对拟议转让获得同意或批准；以及要求持有人出售或转让证券，或导致证券自动出售或转让。这些是优先购买权、共同出售权、同意权和强制出售义务的基础。（特拉华州法典）

关于强制出售条款，特拉华州的关键法规是第218条。该条规定，两名或两名以上股东之间达成的书面协议（经签署）可以规定，在行使投票权时，其股份将按照协议规定或特定程序进行投票。这是风险投资者和创始人预先约束自身以支持合格出售的法律核心。（特拉华州法典）

特拉华州合并法第251条则提供了公司法背景。该条款要求董事会批准合并协议，并且通常情况下，在发出通知并进行投票后，还需要股东批准。因此，实际上，强制并购权之所以有效，是因为合同和法规相辅相成：投票协议规定了股东如何行使投票权，而特拉华州法律则规范了合并审批流程。（特拉华州法典）

这些权利通常在合资文件中出现的位置

在美国现代风险投资实践中，强制出售权通常写入投票协议，而共同出售权或联合出售权通常出现在优先购买权和联合出售协议中。美国风险投资协会（NVCA）的示范文件页面明确将这两份文件列为核心风险投资文件，并且NVCA的示范条款清单材料将“优先购买权/联合出售权（强制出售权）”列为一项独立的交易组成部分。(nvca.org)

这种分离是合乎逻辑的。强制出售权涉及 投票和出售支持，因此自然而然地纳入了规范股东投票承诺和公司治理机制的文件中。共同出售权涉及 转让参与，因此自然而然地纳入了已规范优先购买权和二级市场交易行为的文件中。创始人应理解，这意味着在退出谈判中，这两份文件都至关重要。出售的执行可能取决于投票协议，而处理二级市场交易或交割前创始人流动性则可能取决于优先购买权/共同出售协议。(nvca.org)

拖拽权在实践中通常是如何运作的

典型的强制出售条款会明确规定符合条件的交易以及触发该条款所需的批准门槛。这些门槛通常包括董事会批准、优先股股东批准以及特定比例的普通股股东或总投票权股东批准的某种组合。一旦达到门槛，其他股东就必须根据合同投票赞成、签署交易文件、提供同意书，并以其他方式配合出售。这种结构符合特拉华州投票协议的作用，也符合风险投资市场将投票协议作为标准融资文件的做法。（特拉华州法典）

一份精心拟定的强制出售条款通常不仅仅涉及投票表决。它往往还涵盖其他附属义务：例如，持有人是否必须指定代理人、在允许的情况下放弃评估权或异议权、提交合并申请、接受相同形式的对价，或者按比例承担赔偿义务并设定赔偿上限。这些细节至关重要，因为即使持有人在理论上达成一致，但在实际执行中却无法做到，出售仍然可能变得困难重重。虽然这些具体条款因交易而异，但制定详细的出售支持机制的必要性直接源于第251条要求正式的合并流程和备案步骤，而不仅仅是商业共识。（特拉华州法典）

创始人应特别注意触发门槛。仅由投资者即可启动的强制出售条款可能显得过于单方面。需要投资者和创始人/共同参与的强制出售条款通常更为平衡，但在纠纷中可能更难使用。合适的设定取决于公司所处的阶段、谈判能力，以及双方希望该条款成为强有力的销售强制执行工具，还是主要用于防止拖延出售。这是一个谈判要点，而非法定默认条款。（特拉华州法典）

实际操作中，随行人员权利通常是如何运作的

典型的共同出售或联合出售条款适用于创始人或其他相关股东拟将特定数量的股份转让给第三方的情况。在交易完成之前，少数股东会收到通知，并有权按比例参与拟议转让，通常价格相同，条款也基本相同。如果拟议买方从卖方和共同出售股东处购买的股份数量不足，创始人的出售股份数量通常会按比例减少。这是美国风险投资协会 (NVCA) 对联合出售权的商业定义。(nvca.org)

优先购买权之后通常会设置共同出售权。公司可能首先有机会购买创始人的股份。如果公司拒绝购买，主要投资者可能获得第二次机会。只有在这些权利均未行使后，共同出售机制才会启动。这种顺序符合特拉华州法典第202条的规定，该条明确允许优先购买权、购买义务、同意权和强制出售结构。（特拉华州法典）

对于创始人而言，共同出售条款意味着部分二级市场流动性并非完全由他们个人决定。对于投资者而言，这意味着创始人出售股份不能轻易造成不对称或改变控制格局，除非提供少数股东权益保护。正因如此，即使预计不会立即进行二级市场交易，风险投资交易中也常常包含共同出售权条款。(nvca.org)

这些权利如何影响创始人

创始人通常将强制出售权和共同出售权视为有利于投资者的条款，从某种意义上说确实如此。但如果起草得当，这些条款也能使创始人受益。强有力的强制出售权可以使公司更容易出售，因为它能减少买家对后期出现“死忠”股东的担忧。合理的共同出售权可以减少与投资者的冲突，因为它能确保创始人不会在二级市场交易中单方面获利。这两项条款都能使公司看起来更像机构公司，也更适合进行交易。(nvca.org)

与此同时，创始人也因此放弃了一些灵活性。“强制出售权”会降低创始人在达到约定门槛后抵制合格出售的能力。“随售权”则会限制创始人单方面将股票出售给第三方的自由。因此，创始人真正关心的问题不在于这些权利是否存在，而在于如何衡量这些权利。强制出售门槛是否需要创始人参与，还是投资者可以单独触发？“随售权”适用于所有转让，还是仅适用于重大二级市场交易？小额遗产规划或关联公司转让是否被排除在外？这些条款的起草选择决定了这些条款是平衡的还是具有强制性的。（特拉华州法典）

这些权利如何保护投资者

从投资者的角度来看，其逻辑很简单。风险投资流动性差，少数股东权益容易受到损害。共同出售权可以防止创始人在私募股权出售中投机取巧。强制出售权可以防止少数股东在公司出售时拒不出售。随着公司发展成熟和股权结构扩大，这些保护措施变得愈发重要。美国风险投资协会（NVCA）的年鉴定义强调了这种双重逻辑，将强制出售权视为一种强制出售机制，而将共同出售权视为一种保护少数股东利益的措施。(nvca.org)

投资者之所以关注这些条款，是因为它们会影响退出执行。买方不希望发现小股东可以拖延交易完成，或者创始人可以在其他投资者没有任何参与权的情况下私​​下转让大量股份。从这个意义上讲，强制转让和标记转让不仅仅是私下交易，它们也是使公司退出架构更加完善的工具。（特拉华州法典）

与合并审批的互动

其中一个最重要的实际问题是，强制出售权并不能取代特拉华州的合并法。第251条仍然要求董事会批准，并且在通常情况下，还需要股东在发出通知后批准。强制出售条款有助于确保受合同约束的股东能够投出所需的票或表示同意，但公司仍然必须遵守法定程序。换句话说，强制出售权提高了执行的确定性；但它并不能取代公司法。（特拉华州法典）

这一点至关重要，因为创始人有时会高估强制出售权。如果强制出售条款措辞不当、审批门槛含糊不清，或者公司没有妥善保存受约束人员的记录，那么在最关键的时刻，该条款可能无法解决出售问题。特拉华州法律要求正式的审批和备案。合同可以支持这一流程，但无法挽救因公司治理不善而导致的交易失败。（特拉华州法典）

共同谈判要点

强制出售条款的主要谈判要点通常包括触发门槛、是否需要单独的优先股批准、是否必须包含普通股或创始人同意、被强制出售持有人承担的赔偿义务，以及是否限制异议或与评估相关的行为。随售条款的主要谈判要点通常包括受保护的卖方是谁、哪些转让被排除在外、该权利是否按比例分配，以及该权利如何与优先购买权层级相互作用。这些并非仅仅是条款起草细节，它们决定了谁在出售或二级交易中拥有实际的影响力。（特拉华州法典）

另一个实际的谈判要点是通知。特拉华州法典第202条明确规定，转让限制必须妥善注明，或者持有人必须实际知晓该限制，才能对受让人强制执行。这意味着公司不应轻视转让权文件。如果股票没有纸质证书，所需的通知就至关重要。如果说明或通知结构薄弱，强制执行可能会更加困难。（特拉华州法典）

常见的起草错误

一个常见的错误是认为“强制出售”或“随售”条款无需解释。事实并非如此。特拉华州法律提供了一些概念性规定，但实际范围取决于合同。另一个错误是未能将这些条款与公司章程、资本记录和并购审批机制协调一致。第三个错误是忽略了这些权利如何影响创始人二级市场融资、员工流动性以及未来的融资动态。股权结构越分散，合同条款的精确起草就越发重要。（特拉华州法典）

另一个错误是忘记了市场惯例是以文件为基础的。NVCA 示范方案中将投票协议、优先购买权和共同出售协议分开，表明它们是服务于不同目的的独立工具。试图在简短的补充协议中即兴发挥，或者依赖“市场理解”而非清晰的起草，都会导致日后冲突。(nvca.org)

为什么这些权利在艰难退出中比在轻松退出中更重要

在各方利益高度一致的极具吸引力的交易中，强制出售权可能永远不会受到明显考验，而共同出售权也可能永远不会引发争议。它们的重要性在棘手的情况下才最为凸显：例如，适度退出、内部人士主导的出售流程、创始人二级市场交易，或者部分股东希望获得流动性而其他股东希望继续持有股份的情况。此时，少数股东的反对可能会破坏交易，而少数股东也最关心是否受到平等对待。换句话说，这些条款通常在市场行情良好时被定价和签署，但在市场压力较大或形势不明朗的情况下，它们的价值才能真正体现出来。(nvca.org)

结论

在风险投资交易中，强制出售权和共同出售权并非无关紧要的条款，而是平衡退出执行和少数股东权益保护的核心机制。强制出售权通过合同约束股东支持符合条件的交易，从而确保公司出售的顺利进行。共同出售权或联合出售权则有助于确保在创始人或其他主要股东将股份出售给第三方时，少数股东的利益不会被忽视。特拉华州公司法通过第202条规定的转让限制、第218条规定的投票协议以及第251条规定的正式合并审批机制，为这两项权利的实现提供了法律基础。（特拉华州法典）

对创始人而言，真正的问题并非是否接受这些权利。在大多数机构融资中，都会出现某种形式的此类条款。真正的问题在于这些条款的结构、触发权归属、涵盖哪些转让以及它们如何与风险投资文件包的其他部分相互作用。对投资者而言，同样的条款是保护流动性、确保公平性和避免“钉子户”风险的关键工具。精心起草的条款不仅保护一方的利益，还能使公司更容易融资、更容易管理、更容易出售。(nvca.org)

常见问题解答

拖带权和随行权有什么区别？

强制出售权允许符合资格的批准团体强制其他股东支持出售，而共同出售权则允许少数股东在创始人或控股股东向第三方出售股票时参与交易。美国风险投资协会（NVCA）将强制出售权定义为一种强制出售的合同权利，而共同出售/联合出售权则定义为证券出售中保护少数股东权益的权利。(nvca.org)

根据特拉华州法律，拖拽权和随行权是否属于法定权利？

并非如此命名。它们是合同权利，通常建立在特拉华州允许转让限制和投票协议的法律条文之上。特拉华州法典第202条支持诸如优先购买权、同意权和强制出售条款等转让限制，而第218条则支持股东之间的书面投票协议。（特拉华州法典）

强制并购权能否取代并购审批要求？

不。在特拉华州的合并案中，第251条仍然要求获得相关的法定批准。强制并购条款有助于通过合同确保获得所需的投票或同意，但并不能免除遵守公司法的义务。（特拉华州法典）

这些权利通常在风险融资文件中哪里有明确规定？

在美国风险投资惯例中，强制出售权通常与投票协议相关联，而共同出售权/联合出售权通常与优先购买权和联合出售协议相关联。NVCA 的示范文件框架将这两项都视为核心融资文件。(nvca.org)

为什么投资者如此关注共同购买权？

因为共同出售权可以保护少数股东在创始人或控股股东私下出售股票时的权益。如果没有共同出售权，内部人士可能在不给予少数股东同等机会的情况下获得流动性或转移控制权。(nvca.org)

为什么创始人有时会接受被拖走的权利？

因为它们可以降低买家拖延出售的风险，增强买家对符合条件的交易最终能够完成的信心，从而提高公司的出售吸引力。但缺点是，一旦达到约定的门槛，公司在抵制出售方面的灵活性就会降低。(nvca.org)